【国金研究】美联储降息思考——3月18日美联储还会再次降息吗?

国金证券研究所

总量研究中心

宏观经济组边泉水团队

基本结论

引言:3月3日美联储紧急降息50bp,为1998年以来第七次紧急降息。考虑到当前美国经济依然面临严重不确定性,且疫情冲击尚未在经济数据中得到体现,我们认为,此次紧急降息后,3月18日美联储FOMC常规会议将再度降息,以应对疫情对经济和市场的负面冲击。对于我国来说,全球央行宽松下,我国降息空间打开,但幅度有限,国内金融资产吸引力将明显提升。

一、从历史上来看,美联储紧急降息通常不是一次性操作

■关于美联储紧急降息操作,我们首先需要简单了解一下美联储的货币政策决策机制。在美联储中,联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee,FOMC)职责为制定公开市场操作的决策,确定联邦基金利率水平,每年举行8次会议,大概每六个星期举行一次会议。

■回顾历史可以看到,美联储紧急降息均发生在严重负面事件冲击以后,且不是一次性操作。紧急降息后,美债收益率走低,风险溢价虽有所回落,但依然处于相对较高位置、这是紧急降息后,相邻常规会议会再度降息,也就是加码宽松的重要原因。

二、当前美国经济不确定性仍高,预计3月18日将降息25bp

■紧急降息后,当前美国经济依然面临严重不确定性。3月3日紧急降息以后,美债收益率进一步走低,持续创历史新低,但美股依然偏弱,且风险溢价并没有回落,依然保持在高位,美国经济政策不确定指数也大幅攀升。这与美联储此前六次紧急降息情况类似,即美债收益率走低,风险溢价维持高位,负面冲击并没有得到很好缓释。

■疫情冲击尚未在美国经济数据中得到体现。考虑到美国疫情发展相对中国晚近一个月,当前美国经济数据尚没有明显受到疫情冲击影响,但未来一两个月将受到严重冲击,这也是美联储将再度降息的原因之一。考虑到当前较低的联邦基金利率水平,除降息外,美联储还可能通过购买短期国债、正回购等方式向市场提供流动性。

三、我国降息空间打开,但幅度有限,国内金融资产吸引力将明显提升

■首先,我国货币政策降息空间打开,但幅度有限,货币政策还需更多关注“量”的调控。从主要央行来看,当前美国政策利率为1.0-1.25%,日本央行为-0.1%,欧央行为-0.5%,相比较而言,我国1年期MLF利率为3.15%,货币政策明显更具有空间。从经济基本面来看,当前我国处于疫情相对后期阶段,人民币汇率不具有大幅贬值的基础,货币政策可以更好地聚焦内部均衡,我国降息空间打开,但受内部房地产泡沫等因素制约,幅度有限。从“价”的角度来看,在下调MLF利率的同时,还将逐步引导LPR利率调降,以引导实体经济融资成本的降低。此外,还需要更多关注货币政策“量”的变化,预计今年再降准2-3次,“量”的另一个重点在于准财政工具PSL。

■其次,国内金融资产吸引力将明显提升。一方面,我国的疫情已经基本得到控制,对宏观经济的冲击也在逐渐削弱;另一方面,从政策空间来看,无论是货币还是财政,均相对更有空间。因此,逆周期政策引导下市场风险偏好也将得到明显提振,国内金融资产吸引力将得到提升。

风险提示:国内外疫情发展存在不确定性;美联储超预期转向加息,全球资本流动发生逆转等。

正文如下

引言

3月3日美联储紧急降息50bp,为1998年以来第七次紧急降息。考虑到当前美国经济依然面临严重不确定性,且疫情冲击尚未在经济数据中得到体现。我们认为,此次紧急降息后,3月18日美联储FOMC常规会议将再度降息,以应对疫情对经济和市场的负面冲击。对于我国来说,全球央行宽松下,我国降息空间打开,但幅度有限,国内金融资产吸引力将明显提升。

一、从历史上来看,美联储紧急降息通常不是一次性操作

3月3日美联储紧急降息50bp,将基准利率降至1.00-1.25%,为1998年以来第七次紧急降息。

关于美联储紧急降息操作,我们首先需要简单了解一下美联储的货币政策决策机制。美国联邦储备体系由以下几个部分构成:联邦储备银行(Federal Reserve Banks)、联邦储备委员会(Board of Governors of the Federal Reserve System)、联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee,FOMC),即为通常在杭州网上兼职中所提到的FOMC。联邦公开市场委员会每年举行8次会议,大概每六个星期举行一次会议,主要职责是制定关于公开市场操作的决策,确定联邦基金利率水平。该委员会由联邦储备委员会的7名成员、纽约联邦储备银行行长和4名联邦储备银行行长组成。联邦公开市场委员会确定公开市场操作决策后,由纽约联邦储备银行的交易室完成公开市场操作。按照美联储FOMC会议安排,今年1月29日后,下次会议在3月18日,因此,此前3月3日的降息属于紧急会议(unscheduled)。

回顾历史我们可以看到,美联储紧急降息均发生在严重负面事件冲击以后,且不是一次性操作,在紧急降息以后的第一次常规FOMC会议上,会再次降息。具体来看:(1)1998年10月15日,受俄罗斯债务危机影响,美联储紧急降息25bp,此后在11月17日常规会议中,再次降息25bp至4.75%;(2)2001年1月3日,受互联网泡沫破灭影响,美联储紧急降息50bp,此后在1月31日常会会议中,再次降息50bp至5.50%,两次降息仅相隔28天;(3)2001年4月18日的紧急降息也源于互联网泡沫破灭的冲击,降息50bp,此后在5月15日常规会议上再度降息50bp至4.0%;(4)2001年9月17日,为应对911事件,美联储紧急降息50bp,此后在10月2日的常规会议中再次降息50bp至2.50%;(5)2008年1月22日,受次贷危机冲击影响,美联储紧急降息75bp,此后在1月30日的常规会议中再度降息50bp至3.0%,两次降息仅相隔8天;(6)2008年10月8日,此前受次贷危机影响雷曼兄弟破产倒闭,美联储紧急降息50bp。此后在10月29日常规会议中再度降息50bp至1.0%。回顾历史我们可以发现,受负面事件冲击影响,紧急降息前美股通常都是大跌的,美债收益率下行,但风险溢价均持续走高(以美国高收益债利差或VIX指数来衡量);紧急降息后,美债收益率走低,风险溢价虽有所回落,但依然处于相对较高位置,这是紧急降息后,相邻常规会议会再度降息,也就是再度加码宽松的重要原因。

【国金研究】美联储降息思考——3月18日美联储还会再次降息吗?

二、当前美国经济不确定性仍高,预计3月18日将降息25bp

紧急降息后,当前美国经济依然面临严重不确定性。以2月21日为分界点,前后两个时期美国疫情、美股及美元资产表现出现了差异明显。20号以前,疫情影响下,从花旗经济意外指数来看,欧元区是大幅走弱的,此时美国相对较好,避险情绪推动下,资金大量流入美国,美元指数大幅的上升。2月21日以来,美国新冠疫情确诊病例开始大幅增加,美股也由此前的上涨转为下跌。21日至紧急降息前一日,标普500指数下跌10%,10年美债收益下降45bp至1.1%,高收益债信用利差由3.66升至4.97%,美元指数由99.3降至97.6。2月28日,美联储主席鲍威尔表示“美联储正密切关注事态发展及其对经济前景的影响,将采取适当的行动来支持经济”,市场对于美联储降息的预期也急剧升温。这是美联储3月3日紧急降息的背景。但降息以后,美债收益率进一步走低,持续创历史新低,但美股依然偏弱,且风险溢价并没有回落,依然保持在高位,截至3月6日,美国高收益债利差为5.1%,VIX指数为41.9,美元指数则进一步走弱至96.1,美国经济政策不确定指数则大幅上升至570,显示了美国经济依然存在比较严重的不确定性。市场对于美联储进一步降息概率明显升温,这与美联储此前六次紧急降息情况类似,即紧急降息后,美债收益率走低,风险溢价维持高位,负面冲击并没有得到很好缓释。因此,我们认为,3月3日紧急会议降息以后,3月18日美联储将再度降息25bp,宽松加码以应对疫情对经济和市场的负面冲击。

【国金研究】美联储降息思考——3月18日美联储还会再次降息吗?【国金研究】美联储降息思考——3月18日美联储还会再次降息吗?

考虑到美国疫情发展相对中国晚近一个月,当前美国经济数据尚没有收到疫情冲击影响,但未来一两个月将受到严重冲击,这也是美联储将再度降息的原因之一。2月末以来,美国新冠疫情逐步开始严重,但从经济数据来看,并没有得到明显体现。调查数据方面,2月美国制造业PMI为50.1,相对前值下降0.8个百分点,非制造业PMI为57.3,相对前值上升1.8个百分点,但Makit服务业PMI明显回落至49.4,相对前值下降4个百分点。就业数据方面,美国2月新增非农就业27.3万人,好于市场预期,失业率回落至3.5%,时薪增速同比3%,相对保持稳定。考虑到就业数据本身存在一定的滞后性,疫情冲击并没有体现在2月经济数据当中。这一点我们可以与中国1月份的数据做对比,疫情在国内1月中旬开始逐步升温,但是1月经济数据并没有受到太多的影响,比如信贷社融数据依然是非常好,1月PMI也相对稳定。但2月数据就明显出现了下滑,体现在PMI降至历史低位,特别是非制造业PMI首次跌破50降至29.6,为历史最低值。表明区域化严控疫情影响下,对于非制造业,包括服务业和建筑业的影响是很严重的。此外,其他高频数据反映的情况也是相对比较一致的,包括高炉开工率的下降,电厂耗煤的下降,钢铁库存的被动积累的多方面问题。当前来看,美国的情况可能与我国也相类似,当前美国疫情的情况实际上相当于我国2月,也就是美国现在正处于疫情爆发时期。考虑到中美两国国情与政治制度的差异,美国难以实现我国这样的区域化网格管理。因此,对于服务业的冲击可能相对我们国家没有那么明显,更多的冲击可能还是集中于制造业,主要受全球产业链、以及其他国家,特别是中国需求放缓的影响。需要考虑的另外一个问题在于,美国,以及海外其他国家这样的防控手段下,疫情持续的时间可能会相对更长,中美两国在疫情发展方面存在一定错位,美国经济依然面临严重不确定性。因此,我们认为,虽然当前美国经济数据尚没有受到疫情冲击影响,但未来一两个月将受到严重冲击,这也是美联储需要在3月18日FOMC会议上再度降息的原因。考虑到当前较低的联邦基金利率水平,除降息外,美联储还可能通过购买短期国债、正回购等方式向市场提供流动性。

【国金研究】美联储降息思考——3月18日美联储还会再次降息吗?

三、我国降息空间打开,但幅度有限,国内金融资产吸引力将明显提升

全球央行宽松下,我国货币政策降息空间进打开,但幅度有限,国内金融资产吸引力将明显提升。

首先,我国货币政策降息空间打开,但幅度有限,货币政策还需更多关注“量”的调控。从主要央行来看,当前美国政策利率为1.0-1.25%,日本央行为-0.1%,欧央行为-0.5%,相比较而言,我国1年期MLF利率为3.15%,货币政策明显更具有空间。可以看到近期美联储降息以及降息预期升温下,美元指数大幅走弱,人民币汇率逐步升值。从经济基本面来看,当前我国处于疫情相对后期阶段,人民币汇率也不具有大幅贬值的基础,货币政策可以更好地聚焦内部均衡。我国央行降息空间打开,但受内部房地产泡沫等因素制约,幅度有限。(具体参见2020年3月8日报告《量的宽松重于价的宽松:2020年货币政策十大判断(修订版)》)。从“价”的角度来看,在下调MLF利率的同时,还将逐步引导LPR的利率调降,以引导实体经济融资成本的降低。此外,还需要更多关注货币政策“量”的变化,预计今年再降准2-3次,降准有助于降低商业银行机会成本,改善信用扩张条件。“量”的另一个重点在于准财政工具PSL。PSL作为财政与货币政策的结合点,将是今年重要的关注点,预计净增6000亿元以上,与2016年重点用于棚户区改造不同,新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。其次,国内金融资产吸引力将明显提升。一方面,我国的疫情已经基本得到控制,对宏观经济的冲击也在逐渐削弱;另一方面,从政策空间来看,无论是货币还是财政,均相对更有空间。因此,逆周期政策引导下市场风险偏好也将得到明显提振,国内金融资产吸引力将得到提升。

风险提示:

1.国内外疫情发展存在不确定性;

2.美联储超预期转向加息,全球资本流动发生逆转等。

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