【东吴固收李勇·海外周报】股债双杀现金为王,期限信用利差走扩(2020年第9期)

摘要

本周经济数据方面,2020年3月联储继续降低利率至0-0.25%的概率为77.9%,降至0.25-0.50%的概率为22.1%,2020年4月降低利率至0-0.25%的概率达73.1%,有26.9%的概率降至0.25-0.50%;3月9日,日本季调后实际GDP年化季率为-7.1%,欧元区季调后GDP年率为1%,高于预期0.9%,前值0.9%;3月13日,法国CPI年率1.4%,与预测值相同,低于前值1.5%;德国CPI年率1.7%,等于预测值和前值;美国核心CPI年率2.4%,略高于预测值2.3%,前值2.3%。

美国策略分析:短期来看,受美国国内疫情迅速发展及全球股市下行等因素影响,防控疫情、保护市场将是美联储货币政策的重点,美债方面受美股暴跌,保证金追加等技术层面影响以及前期避险超调等情绪面影响本周资金外流,美债收益率或维持震荡格局;美元在前期预判联储降息超调影响后本周走升,短期关注联储18日议息会议上降息幅度,大概率不及市场预期,美元或仍维持小幅走升格局;美股周五由于市场预判周末或接连释放政策呵护信息而大幅反弹,短期或仍以震荡为主;中长期来看,伴随联储政策有效性边际减弱,欧日面临各自结构性问题等负面因素,联储或不得不进一步下调基准利率锚定区间以提振总需求,美债收益率牛市趋平,美元方面受避险和利差缩窄双因素同时影响,或呈现U型走势,美股面临ERP走扩及盈利预期走低的双重压力,回落行情或难以避免。

日本策略分析:短期来看,受日本疫情防控力度提升对基本面的压制以及美日利差或于下周面临进一步收窄等因素影响,日元短期或进一步承压;中长期来看,伴随日本人口老龄少子化领先其它发达经济体,自然真实利率领先下行,通缩预期长期固化,政策性利率或仍维持长期超低位;低息货币身份虽然仍让日元对全球避险情绪高度敏感,但由于全球货币政策同步趋向宽松,全球低息环境下,日元避险货币身份未来或存疑,日元中长期或存在结构性走贬趋向。

欧洲策略分析:短期来看,疫情防控方面欧美面临对称性风险敞口,力度孰强孰弱短期仍较难以判定,欧央行前期未进一步下调基准利率让市场愈发感觉到欧央行政策的边界感,欧元短期内或在前期冲高后继续呈现震荡走势;中长期来看,基本面趋势上“美强欧弱”格局仍将是2020年主基调,欧元区层面上财政难发力问题,相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好,维持欧元将面临长期盘整的判断。

原油:短期来看,尽管全球主要国家均采取针对新型冠状病毒的管控措施,但疫情已在欧洲大规模蔓延,对今年的原油需求产生严重负面影响,全球产业链修复也需要时间,同时,沙特等产油国为抢夺市场份额调低产品价格进一步抑制油价,疫情在世界众多国家依然处于快速传播阶段,最终影响尚未定论,油价预计维持低位波动;但是长期来看,疫情减缓后市场需求预计将有所回升,原油价格战长时间持续的可能性不大,同时俄罗斯表示仍存在新OPEC+协议的可能,尽管美国原油库存出现波动,但原油产量和库存仍居历史较高水平,2020年美国大选将增加全球的地缘政治风险,存在出现多次外部冲击的可能性,供给端和需求端的不确定性将不断上升,油价预计维持承压回升。

黄金:短期来看,新型冠状病毒在欧美主要国家继续传播,市场恐慌情绪升温,但美国基本面相对稳定叠加美联储及世界主要央行多次进行降息或定向降准的操作使得对于衰退的担忧降温,在众多不确定性下避险与投机需求博弈,新冠病毒传播成为影响金价最主要因素,金价预计延续高位震荡;长期来看,全球经济依然处于下行阶段,地缘政治的风险或在2020年继续延续,同时2020年美国大选增加了政治上的不确定性,新型冠状病毒对于全球2020年经济增长已产生实质性负面影响,并且由于全球主要经济体当前处于低息货币环境,美联储预计后续再次下调政策利率,金价未来仍有继续走高空间。

风险提示:(1)市场超调超预期;(2)疫情管控失策超预期;(3)民粹情绪反弹超预期。

正文

1. 本周经济数据观点

本周经济数据方面,2020年3月联储继续降低利率至0.00%-0.25%的概率为77.9%,降至0.25%-0.50%的概率为22.1%,2020年4月降低利率至0.00%-0.25%的概率达73.1%,有26.9%的概率降至0.25%-0.50%;3月9日,日本季调后实际GDP年化季率为-7.1%,低于预期-6.6%和前值-6.3%,欧元区季调后GDP年率为1%,高于预期0.9%,前值0.9%,英国GDP年率0.6%,低于预测值0.9%和前值1.2%;3月13日,法国CPI年率1.4%,与预测值相同,低于前值1.5%,德国CPI年率1.7%,等于预测值和前值,美国核心CPI年率2.4%,略高于预测值2.3%,前值2.3%;3月12日公布数据,美国初请失业金人数21.1万人,续请失业金人数172.2万人,与3月5日公布数据相比均有所下降;美国密歇根大学消费者预期指数3月13日报85.3,与预测值88.2有较大差距,前值92.1,美国密歇根大学消费者信心指数3月13日报95.9,略高于预测值95,前值101。

首先,观察美联储2020年3月、2020年4月降息概率(图1、图2)最新动向。当前联邦基金指标利率目标区间在1.0%-1.25%,预期2020年3月联储将继续降低利率,降至0.00%-0.25%的概率为77.9%,降至0.25%-0.50%的概率为22.1%,2020年4月降低利率至0.00%-0.25%的概率达73.1%,有26.9%的概率降至0.25%-0.50%。在疫情和原油价格战的双重冲击之下,较大的不确定性带来了美国市场的剧烈波动,对于联储降息概率和幅度的估计继续左偏(图1、图2)。此前,联邦基金利率从未低于0%-0.25%的区间,联储官员曾表示,他们反对实施负利率,这一政策在欧洲和日本产生的效果好坏参半。我们认为:(1)疫情扩散和最近油价暴跌的双重冲击让联储或大概率于二季度目标利率区间调降至0-0.25% ,IOER或渐次调降至0.1%,EFFR波动在0.085-0.095%区间,而稳金融、不让疫情对基本面的冲击升级成对金融体系的冲击的边际倾向,或让存在削弱银行体系资本金、盈利水平的“负利率”政策难以出台;(2)联储重启QE、欧央行加码QE属大概率事件,包括其它应对短期流动性吃紧的信贷便利在内,或以弥补利率触及下限而刺激不足的困境。

接下来我们关注日本季调后GDP年化季率、欧元区季调后GDP年率、英国GDP年率和法国、德国的CPI以及美国核心CPI(图3、图4)。根据3月9日公布数据,日本季调后实际GDP年化季率为-7.1%,低于预期-6.6%和前值-6.3%,创近六年以来最大跌幅。欧元区季调后GDP年率为1%,高于预期0.9%,前值0.9%。英国GDP年率0.6%,低于预测值0.9%和前值1.2%。3月13日,法国CPI年率1.4%,与预测值相同,低于前值1.5%,德国CPI年率1.7%,等于预测值和前值,美国核心CPI年率2.4%,略高于预测值2.3%,前值2.3%。我们认为:(1)公共卫生事件持续给日本经济带来隐忧,出口和消费大幅下降,未来两个季度日本经济存在持续下跌的可能,日本央行可能会在3月18、19日的会议上调整对经济的总体看法;(2)欧洲经济在疫情之下表现依旧,3月12日欧洲央行选择不降息而是扩大资产购买规模,欧洲央行行长拉加德认为新冠肺炎疫情的传播之下财政刺激才是最必要的,欧盟3月16日的会议对于经济刺激计划的讨论值得关注;(3)美国核心CPI意外上涨,需提防由于产业链中断而导致的局部市场超额需求推升物价的局面发生,这或让扩张性的财政、货币政策较难以同时发力。

再关注美国初请失业金人数、续请失业金人数以及美国密歇根大学消费者预期指数、美国密歇根大学消费者信心指数(图5、图6)。3月12日公布数据,美国初请失业金人数21.1万人,续请失业金人数172.2万人,与3月5日公布数据相比均有所下降,美国就业表现仍较为强劲;但美国密歇根大学消费者预期指数3月13日报85.3,与预测值88.2有较大差距,前值92.1,美国密歇根大学消费者信心指数3月13日报95.9,略高于预测值95,前值101。我们认为:(1)美国初请失业金人数和续请失业金人数均下降,但在未来几周可能由于新冠肺炎的蔓延而增长,因企业可能因供应链中断以及某些商品和服务的需求下降而解雇工人;(2)美国密歇根大学消费者预期指数和消费者信心指数均大幅下降,国际市场的剧烈波动以及疫情迅速发展对于消费者情绪的影响显著,经济表现并不乐观。

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2. 本周大类资产资金流向

2.1. 大类资产整体资金流向

随着新冠疫情在全球继续升温,金融市场近期持续剧烈震荡波动,股债周中遭遇双杀,至周尾市场预期周末全球防控格局或迎来实质性利好,提前入场股涨债跌,下一周或延续震荡格局。具体做观察(1)VIX攀升至57.83,较本周开盘41.94上涨37.89%;(2)股市方面,新冠肺炎疫情的跨国传递和突如其来的石油价格战引发全球金融市场出现恐慌,避险情绪急剧升温,美股本周内触发两次熔断,道琼斯欧元区斯托克50指数累积跌幅达到-19.99%;(2)债市方面,受市场预期各国将出台刺激政策提振,避险情绪有所改善,美国国债、投资级企业债、高收益企业债、新兴市场债均出现资金流出,整体收益率依旧呈现下行趋势;(3)外汇市场方面,由于主要货币互换利差扩大,美联储宣布向银行体系注入流动性后,投资者纷纷涌向避险美元,美元走升,欧日元走跌;(4)大宗方面,由于美股剧烈抛售,为维持保证金充裕,黄金遭遇卖盘跟跌;原油受供需不匹配影响,进一步呈现持续走低趋势,美油全周跌幅达到-20.76%。

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2.2. 大类资产局部资金流向

从股市上来看,英国富时全股指数大幅下跌,除此之外,欧洲股市开盘暴跌,德国、英国、法国股市跌超5%;新冠肺炎疫情在日本的进一步扩大致日本股市大跌,日经225指数这周跌幅达12.03%;疫情在内地暴发以来,受市场或忧虑疫情在全球造成的扰动,恒生指数这周有小幅下降;美股在经历两次大范围“熔断”后, 3月13日道琼斯综合指数、纳斯达克综合指数和标普500指数均出现反弹,使得这周的跌幅有所收窄。中国股市短期情绪面受到的负面冲击难以避免,近日央行实行定向降准释放长期资金,促进资本市场长远健康的发展。

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从债市上看,信用债、利率债市场同样大幅震荡,期限利差信用利差迅速扩大,30年期美债收益率、高收益债评级在Baa级以下的收益率上行50BPs以上,最高CCC级及以下评级上行达124BPs,其他短期美债收益率也相比上周有所上升,扩幅相对较窄。

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从汇市上看,因美国总统特朗普誓言要采取“重大”举措来提振经济的言论缓解市场的避险情绪,美债收益率自低位回升,美元指数回弹,这也会施压欧元、英镑的走软;美元指数大涨“拖累”人民币对美元汇率走低,在岸人民币对美元的汇率“破7”。

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从大宗及其他看,天然气走升,原油持续走低,黄金由于美股剧烈抛售,为维持保证金充裕,黄金遭遇卖盘跟跌;比特币暴跌,大幅回落,前期由于市场潜在认为全球金融体系的整体系统性风险在提升,比特币涨幅较大,本周伴随主要发达国家接连出台真对疫情的相关有力政策,全球金融体系的整体系统性风险边际走弱,比特币大幅回落。

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3. 策略分析

3.1. 美国

受到美股周内两次“熔断”以及美国新冠疫情迅速蔓延等因素的影响,上周(03.07-03.13)金融市场避险情绪继续高涨,具体来看:其一,美元大幅上涨244bps,收报98.45;其二,2、5、10年期国债收益率反弹,分别收报0.50%,0.73%,0.98%;其三,美股指数大幅下跌,标准普尔指数下跌300点,收报2663点,道琼斯指数下跌2933点,收报22846点。

上周来看:(1)周内,受国际石油战以及美国国内疫情影响,美股周内两次触发“熔断”机制,美股的暴跌突显在国际疫情的背景下,美股面临的高估值回调压力;(2)3月12日,经过FOMC同意,纽约联储对其回购操作计划进行调整,紧急向市场投入1.5亿美元以缓解目前的美债市场流动性紧张问题;(3)3月11日,美国公布了市场密切关注的2月CPI数据,2月未季调CPI年率实际公布2.3%,预期2.2%,前值2.5%;(4)3月13日,美国总统特朗普宣布,由于新冠病毒疫情在国内迅速蔓延,全国进入紧急状态,同时,联邦政府将提供大约500亿美元的抗疫援助,未来八周疫情发展将是关键。

综上所述:短期来看,受美国国内疫情迅速发展及全球股市下行等因素影响,防控疫情、保护市场将是美联储货币政策的重点,美债方面受美股暴跌,保证金追加等技术层面影响以及前期避险超调等情绪面影响本周资金外流,美债收益率或维持震荡格局;美元在前期预判联储降息超调影响后本周走升,短期关注联储18日议息会议上降息幅度,大概率不及市场预期,美元或仍维持小幅走升格局;美股周五由于市场预判周末或接连释放政策呵护信息而大幅反弹,短期或仍以震荡为主;中长期来看,伴随联储政策有效性边际减弱,欧日面临各自结构性问题等负面因素,联储或不得不进一步下调基准利率锚定区间以提振总需求,美债收益率牛市趋平,美元方面受避险和利差缩窄双因素同时影响,或呈现U型走势,美股面临ERP走扩及盈利预期走低的双重压力,回落行情或难以避免。

3.2. 日本

前周(3月9日-3月13日),日经指数本周跌幅较大,13日收盘时下跌1117.13点,跌幅6.02%,大盘跌至17442.50点。东证指数(TOPIX)同样呈较大跌幅,仅在昨日微涨82.75点,大盘整体跌至1283.25点;美元/日元指数本周触底上行,昨日上涨3.29点至107.93日元/美元;日本10年期国债涨13.4BPs至-0.001水平。

后市考虑到:(1)随着商品、服务和人员流动面临越来越多的限制以及金融市场大跌,卫生风险引发的全球衰退正日渐成真,日本央行加入美联储的行列,向承压的市场注入资金,以阻止短期融资利率的上涨,日元承压;(2)安倍首相或于近日宣布日本全国进入紧急状态;(3)日本政府围绕疫情的紧急经济对策中,正探讨一揽子包括为家庭发放定额给付金,在疫情被一定程度上控制后,实施国内旅游促进活动(旅费打折),支援企业改变依赖中国供应链,支援企业对远程及在家办公设备进行投资等刺激政策。

综上所述:短期来看,受日本疫情防控力度提升对基本面的压制以及美日利差或于下周面临进一步收窄等因素影响,日元短期或进一步承压;中长期来看,伴随日本人口老龄少子化领先其它发达经济体,自然真实利率领先下行,通缩预期长期固化,政策性利率或仍维持长期超低位;低息货币身份虽然仍让日元对全球避险情绪高度敏感,但由于全球货币政策同步趋向宽松,全球低息环境下,日元避险货币身份未来或存疑,日元中长期或存在结构性走贬趋向。

3.3. 欧洲

欧洲股市收盘情况:本周,英国富时下跌触底后仅在昨日回涨128.63点,涨幅为2.46%,大盘5366.11点;法国CAC40指数同英国富时呈相同走势,昨日微涨74.11点至4118.36点;德国DAX走势同上,昨日涨幅0.77%,但大盘已从上周11541.87跌至9232.08点;本周,欧市盘中,欧元/美元一路走跌,在昨日微跌0.0077点,跌幅0.69%,至1.1106;英镑/美元本周同样走跌,整体跌幅较大,13日收盘为1.2278点;德国10年期国债收益率上行25BPs至-0.545%。

后市考虑到:(1)世卫组织称欧洲现在已成为新冠病毒疫情最严重的地区;(2)各央行近期都进行了紧急降息,但欧洲央行意外没有降息,市场愈发感觉道欧央行政策的边界感。短期或让欧元得到一定的支撑,但从长期来看无异于或进一步让欧元承压。

综上所述:短期来看,疫情防控方面欧美面临对称性风险敞口,力度孰强孰弱短期仍较难以判定,欧央行前期未进一步下调基准利率让市场愈发感觉到欧央行政策的边界感,欧元短期内或在前期冲高后继续呈现震荡走势;中长期来看,基本面趋势上“美强欧弱”格局仍将是2020年主基调,欧元区层面上财政难发力问题,相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好,维持欧元将面临长期盘整的判断。

3.4. 原油

本周,NYMEX原油大幅下跌,于周三涨至本周最高点36.35美元/桶,随后大幅走低,最终周五收于33.23美元/桶,本周下跌19.50%。美国WTI原油周五收涨1.73美元,或5.42%,报33.65美元/桶,本周下跌22.75%;布伦特原油周五收涨1.69美元,或4.88%,报36.35美元/桶,本周下跌19.70%。

从本周情况来看:(1)OPEC在3月12日发布报告中称:2020年2月全球石油日供应量环比下降29万桶至9975万桶/日,2月OPEC产油量环比减少54.6万桶/日至2777万桶/日;(2)美国能源信息署(EIA)3月12日表示预期2021年美国石油平均产量将为1270万桶/日,低于2020年1300万桶/日的预期,为2016年来首次同比下降;(3)EIA于3月12日预测美国原油产量将在5月开始下滑,预计将从5月的1320万桶/日降至年底的1280万桶/日;(4)世界最大的石油公司沙特阿美计划从4月起将其原油供应量增加制1230万桶/日,并大幅下调各级原油产品售价,其中销往亚洲的商品定价下降至4-6美元/桶,销往美国的商品定价下降至7美元/桶。把握几点特征(1)新型冠状病毒带来的负面影响在全球持续发酵,确定将对全球产业链带来严重负面影响,且在近期难以消除;(2)短期来看,尽管全球主要国家均采取针对新型冠状病毒的管控措施,但疫情已在欧洲大规模蔓延,同时在美国也出现发酵的迹象,对今年的原油需求产生严重负面影响,全球产业链修复也需要时间,同时,沙特等产油国为抢夺市场份额调低产品价格进一步抑制油价,疫情在世界众多国家依然处于快速传播阶段,最终影响尚未定论,油价预计维持低位波动;但是长期来看,疫情减缓后市场需求预计将有所回升,原油价格战长时间持续的可能性不大,同时俄罗斯表示仍存在新OPEC+协议的可能,尽管美国原油库存出现波动,但原油产量和库存仍居历史较高水平,2020年美国大选将增加全球的地缘政治风险,存在出现多次外部冲击的可能性,供给端和需求端的不确定性将不断上升,油价预计维持承压回升。

3.5. 黄金

本周黄金价格受风险资产市场波动和全球央行鸽派操作影响呈大幅下调走势,周五收于1529.7美元/盎司,本周下跌143.82美元,或8.59%,逼近120日均线。

从本周情况来看:(1)新冠病毒在欧洲主要国家和美国快速传播,避险情绪升温,利好金价;(2)3月12日,美联储进行规模5000亿美元的回购操作,对象包括各期限债券,释放大量流动性稳定市场,稳定市场情绪,避险情绪降温;(3)美国3月7日当周初请失业金人数21.1万人,预期21.8万人,就业市场表现强劲,利空金价。把握几点特征(1)美国就业市场表现强劲,基本面暂未出现明显恶化的迹象;(2)美元指数重新走高对金价产生利空;(3)全球风险资产大幅下跌,进一步刺激市场避险情绪。

综上所述:短期来看,新型冠状病毒在欧美主要国家继续传播,市场恐慌情绪升温,但美国基本面相对稳定叠加美联储及世界主要央行多次进行降息或定向降准的操作使得对于衰退的担忧降温,同时金融体系本身暂未出现明显风险,在众多不确定性下避险与投机需求博弈,新冠病毒传播成为影响金价最主要因素,金价预计延续高位震荡;长期来看,全球经济依然处于下行阶段,地缘政治的风险或在2020年继续延续,同时2020年美国大选增加了政治上的不确定性,新型冠状病毒对于全球2020年经济增长已产生实质性负面影响,并且由于全球主要经济体当前处于低息货币环境,美联储预计后续再次下调政策利率,金价未来仍有继续走高空间。

4. 风险提示

(1)市场超调超预期;

(2)疫情管控失策超预期;

(3)民粹情绪反弹超预期。

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