【兴证固收.利率】如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响?

投资要点

2月以来,全球大类资产价格沿着“风险偏好回升—risk-off—海外流动性冲击”的逻辑演绎。

2008年金融危机时期大类资产表现及资本流动的启示

分阶段看美股、美债、美元及黄金等市场的走势规律。1.第一阶段:2007年8月-2008年3月,危机逐步蔓延,风险偏好下降为市场主线,“风险资产跌、避险资产涨”。2. 第二阶段:2008年3月-2008年8月,危机冲击后的喘息期,悲观情绪有所修复但尚未完全逆转。3.第三阶段:2008年9月-2008年10月,流动性危机、债务危机深度演化,风险及避险资产齐跌,美元现金成为最受欢迎的资产。4.第四阶段:2008年10月-2009年5月,多措施救市,市场悲观情绪得到修复。

从资本流动角度看,流动性危机时刻“钱从哪里来就回哪里去”。在2008年期间,流动性危机加深和强势美元回归,该部分资金从欧洲和日本撤回到美国,特别是流动性较好的短期国库券市场。

如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响?

国内债市阶段性仍受到海外流动性冲击、资本流动的干扰。1.本轮流动性危机比2008 年更加复杂,演化的时间也值得关注。2.ETF债基也在放大美债的波动。3.外资撤出对国内债市仍可能有扰动。“债券通”开启后,境外资金流入中国债市非常明显。这部分资金本身就是一种利差套利性质的资金,在海外发生流动性危机情形下资金可能会撤出回补海外流动性。参考2008年金融危机的经验,在2008年套利资金从欧洲、日本撤出回流到美国,同理本次流入中国债市的境外资金也可能会撤出中国。从微观交易的数据看,因为近期VIX指数、Libor-Ois息差大幅飙升,已经引发了部分外资撤出中国债市的情况,后面市场的演绎值得关注。

流动性冲击消化后,市场主线将回归基本面和国内流动性,方向上仍利好债市,回调是买入机会。1、因海外公共卫生事件蔓延和流动性冲击,新兴市场及北美市场的CDS指数、各类型的高收益债利差等指标快速飙升,显示市场开始担忧债务违约风险。这可能增加全球经济衰退的概率和拖累国内的终端需求。2、从国内基本面看,经济在逐步修复,但受海外疫情蔓延全球供应链断裂的风险在快速上升,政策重心可能更加倾向于稳就业,经济修复的强度可能存在预期差。3、从政策角度看,年内财政政策的重要性大于货币政策,政策底到经济底的时间被拉长,流动性预计维持在合理充裕状态,债市还看不到大的回调基础。

风险提示:海外出现经济/金融危机;地产市场超预期波动

报告正文

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2月以来,大类资产价格沿着“风险偏好回升

—risk-off—海外流动性冲击”的逻辑演绎

最近两周,由于海外市场受流动性冲击影响,美债利率在3月9日达到低点后出现大幅波动,2年美债利率在0.36%-0.54%之间波动、10年美债在0.54%-1.18%之间波动。国内债市在3月9日下行至低点后也出现反弹,长债活跃券曾一度反弹20bp,在交易日当天更是出现大幅的波动。

2月以来,全球大类资产价格沿着“风险偏好抬升—risk-off—海外流动性冲击”的逻辑演绎。分阶段看:1、1月20日-2月3日,公共卫生事件集中在中国,同时海外风险偏好也快速下降,股市、原油等明显下跌,避险资产债券、黄金上涨。2、2月3日-2月20日,因前期悲观情绪在2月3日得到快速释放,加上国内疫情防控显效,政策态度从防控疫情到“防控疫情+企业复工”两手抓,全球风险偏好抬升,股市、原油等风险资产上涨,而债券、黄金表现平淡。3、2月20日-3月9日,因疫情在海外快速蔓延,美联储紧急降息后引发全球宽松预期,全球risk-off、原油暴跌,风险资产快速受冲击,债券、黄金避险属性的资产表现最佳。4、3月9日-3月20日,海外流动性危机显现,VIX指数、Libor-ois息差等指标快速飙升,风险和避险资产均受流动性危机冲击,美元现金表现最好。从国内的主要资产价格走势看,反映的宏观逻辑基本与全球市场的相似。

与此同时,最近两周外资也从国内的股市、债市明显撤出。在2008年金融危机时期,亦曾出现过风险及避险资产同时下跌和国际间资本快速流动的情形。这里我们分析2008年金融危机各类资产的价格表现及国际资本的流动,以观察海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响。

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2008年金融危机时期大类资产表现及资本

流动的启示

在2007年下半年危机已经开始有了苗头,随着抵押贷款问题的暴露,以及对经济衰退的担忧,金融体系面临的压力在2007年底至2008年初逐步增大。此次轮危机持续的时间大约在2007年8月-2009年5月,这里分阶段看美股、美债、美元及黄金等市场的走势规律及国际资本流动的影响[1]。

1.第一阶段:2007年8月-2008年3月,危机逐步蔓延,风险偏好下降为市场主线,“风险资产跌、避险资产涨”。2007年8月9日法国巴黎银行在脆弱的资产证券化市场中冻结了三只基金,至2008年3月贝尔斯登计划申请破产危机达到小高潮。在此期间,Libor-Ois息差飙升,美联储采用一系列的传统救助措施,联邦基金目标利率从2007年的5.25%下调至2008年3月的2.25%。2008年1月白宫推行一项带有凯恩斯色彩的财政刺激计划以抵消私人需求萎缩的影响。从大类资产表现看,这个阶段市场的主线是避险,美股步入熊市、美元下跌,而黄金和美债等避险资产明显上涨。

2.第二阶段:2008年3月-2008年8月,危机冲击后的喘息期,悲观情绪有所修复但尚未完全逆转。在2008年3月14日,摩根大通通过美联储提供的紧急支持救助贝尔斯登后,第一阶段的危机暂时平复。在此期间,Libor-Ois息差保持平稳,市场悲观情绪有所修复但尚未完全逆转,美股、黄金震荡下跌、美债整体处于区间震荡状态。由于在2008年中开始美国致力于强势美元,美元指数反弹。

3.第三阶段:2008年9月-2008年10月,流动性危机、债务危机深度演化,风险及避险资产齐跌,美元现金成为最受欢迎的资产。在9月份出现一系列的金融挤兑和金融机构国有化(9月15日雷曼兄弟破产、美国银行收购美林证券,房利美、房地美被收为国有),恐慌情绪快速爆发,Libor-Ois息差在10月份达到峰值。与此同时,货币市场基金和商业票据也被快速挤兑,各种CDS指数飙升,已经演化为深度的流动性危机和债务危机。为了应对危机,美联储在9月19日推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具,10月7日推出商业票据融资工具。从资产价格表现看,由于前期美联储维持强势美元、美元作为国际储备货币,流动性危机时投资人更愿意持有美元现金,美元指数在此阶段走势最强。而美股大跌,美债和黄金等避险资产在面临流动性危机时也出现快速调整。

4.第四阶段:2008年10月-2009年5月,多措施救市,市场悲观情绪得到修复。美国政府实施购买不良资产的计划。2009年初美联储和财政部开始帮助重启资产证券化市场,2009年3月美联储启动QE。在多项救市措施下,悲观预期得到修复,美股在3月后触底反弹。美债在12月中下行至低点后反弹,而黄金在此期间快速上涨,美元维持在震荡区间。

总体而言,大类资产在危机不同的时期反映不同的宏观逻辑。就美债而言,由于危机时期风险偏好下降、经济衰退,对债券市场总体利好,10年美债利率从2007年8月的4.8%下行至2008年12月的2.08%。但在流动性危机演化最深的2008年9-10月,债券资产亦面临着抛售压力,收益率反弹,在流动性危机冲击下债券、黄金等避险资产并不避险。

[1] 危机阶段的划分参考《灭火:美国金融危机及其教训》

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从资本流动角度看,流动性危机时刻“钱从哪里来就回哪里去”。在2008年之前,由于美日、美欧的利差压缩,资金从美国流向欧洲和日本。而在2008年期间,流动性危机加深和强势美元回归,该部分资金从欧洲和日本撤回到美国,特别是流动性较好的短期国库券市场。特别是在流动性危机最深的9-10月份,境外资金增持美国短期国库券最为明显。资本流动符合“钱从哪里来就回哪里去”的逻辑。

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如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内

债市的影响?

国内债市阶段性仍受到海外流动性冲击、资本流动的干扰。当前阶段,市场下跌从美股向债券、汇率传导,出现流动性危机,与2008年9-10月份的阶段颇为相似。对比看,国内债市仍受到海外流动性冲击、美债波动的干扰:

1.根据兴证宏观组的观点,由于美联储流动性投放很难传导到股市、博弈角度看商业银行当前尚无在债市“接盘”等因素影响,本轮流动性危机比2008 年更加复杂,演化的时间也值得关注。

2. ETF债基也在放大美债的波动。与股票型ETF盛行一样,低成本优势导致大量的债券ETF基金在前期推动了债市的上涨,而在当下仍然面临“下跌—ETF基金赎回—下跌”的压力,美债市场波动放大可能在所难免,这也将放大国内债市的波动。

3.外资撤出对国内债市仍可能有扰动。在2015 年开始中国加大债市对外开放的力度,特别是2017年中“债券通”实施后,境外资金流入中国债市非常明显。2018年底政金债对外资免税后,政金债更受境外资金追捧。国内债券具备了“币值稳定+政治局面稳定+资产规模大+债市开放初期+收益率偏高”的特征,中国债券对外资机构具备明显的吸引力。但最近两周,因海外发生流动性危机境外资金从中国债市撤出。一方面,这部分资金本身就是一种利差套利性质的资金,在海外发生流动性危机情形下资金可能会撤出回补海外流动性。另一方面,参考2008年金融危机的经验,在2008年套利资金从欧洲、日本撤出回流到美国。同理,本次流入中国债市的境外资金也可能会撤出中国。从微观交易的数据看,因为近期VIX指数、Libor-Ois息差大幅飙升,已经引发了部分外资撤出中国债市的情况,后面市场的演绎值得关注。

【兴证固收.利率】如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响?【兴证固收.利率】如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响?

流动性冲击消化后,市场主线将回归基本面和国内流动性,方向上仍利好债市,回调是买入机会。债市的主要矛盾阶段性由避险情绪切换到了海外流动性冲击,在冲击缓和后市场主要的矛盾仍将回归至基本面和国内的流动性上,市场若因为海外因素回调反而是买入机会。1、因海外公共卫生事件蔓延和流动性冲击,新兴市场及北美市场的CDS指数、各类型的高收益债利差等指标快速飙升,显示市场开始担忧债务违约风险。这可能增加全球经济衰退的概率和拖累国内的终端需求。2、从国内基本面看,经济在逐步修复,但受海外疫情蔓延全球供应链断裂的风险在快速上升,政策重心可能更加倾向于稳就业,经济修复的强度可能存在预期差。3、从政策角度看,年内财政政策的重要性大于货币政策,政策底到经济底的时间被拉长,流动性预计维持在合理充裕状态,债市还看不到大的回调基础。

【兴证固收.利率】如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响?

风险提示:海外出现经济/金融危机;地产市场超预期波动

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