【招商食品】老白干酒:基本面仍然承压,期待改革红利加速释放

公司19年本部收入同比+3%,增速仍然承压,主要系公司主动削减中低端产品所致。20Q1受疫情影响,收入业绩下滑较多(收入业绩下滑-34%/-44%)。公司20年将继续削减低端产品,SKU数量继续减少20%左右,收入短期承压,未来随着产品调整逐步接近尾声,收入增速有望逐步恢复。考虑公司产品当前仍在梳理过程中,高端卡位还不够清晰,省内市占率提升速度较慢,同时省外三个并购标的管理难度较大,公司调整仍需时间,下调20-21年EPS至0.40、0.49元(前次0.59、0.68元),给予21年22X PE,一年目标价11元,下调至“审慎推荐-A”评级。

报告正文

19年本部收入增速仍然承压,主要系公司主动削减中低端产品所致。公司19年营收40.3亿,同比2.47%,归母净利润4.04亿,同比5.38%,扣除丰联酒业,公司本部收入14.22亿,同比+3.2%,公司18-19年主业表现较弱,收入均个位数增长,主要系公司主动调整、削减中低端产品所致,SKU由700多砍到现在不足100个。19年毛利率61.47%,同比+0.32pct,主要系产品结构升级所致,19年高档、中档、低档白酒分别同比增长21.4%、 20.8%、2%。19年销售费用率25.8%,下降-1.1pct,主要系占比较大的广告宣传费下降所致(同比-16.4%),管理费用率(含研发)9.38%,同比+0.74pct,净利率同比提升0.25pct至10.03%。19年末预收款8亿,同比+86.9%,销售回款44亿,同比5.2%,预收款和现金回款表现良好,经营净现金流3.8亿,同比-14.9%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工的工资增加所致。

受疫情影响,20Q1收入业绩下滑-34%/-44%。公司20Q1营收7.56亿,同比-34.2%,归母净利润0.66亿,同比-44.1%,扣除丰联酒业,本部收入2.47亿,同比-38.3%,受疫情影响下滑较多。20Q1毛利率67.54%,同比+6.63%,主要系高档酒下滑相对较少所致,20Q1高档、中档、低档酒分别同比下滑-7.6%、-45.9%、-49.5%。20Q1销售费用率32.3%,同比+7.5%,主要系加大市场费用投入所致,管理费用率(含研发)同比.6%,税金及附加比率下降-1%,净利率下滑1.5pct至8.7%。20Q1预收款8.9亿,同比+56.3%,销售回款7.9亿,同比-32.6%,经营净现金流-3.1亿,同比-432%,主要系疫情影响收入减少所致。

未来展望:20年将继续削减中低端产品,对收入有一定拖累,未来预计产品调整影响将边际弱化,收入增速有望逐步恢复。公司20年将进一步削减中低端产品,预计SKU数量还要减少20%左右,对收入端有一定拖累,公司计划2-3年中高端产品占比达到50-60%。我们认为,公司削减低端SKU、聚焦中高端产品是正确做法,公司的费用、资源和精力都将更加聚焦,利于中高端产品的推广,短期内对收入端有一定拖累,长期来看,随着产品调整逐步接近尾声,收入增速有望逐步恢复。同时期待公司省内加强与板城的协同效应,进一步提升市占率,并对其他三个省外并购标的在管理上也能够有所侧重。费用端,今年受疫情影响预计公司将加大投入,未来受益SKU缩减、公司宣传方式的改变(公司未来更侧重新媒体和网络宣传,逐步减少央视费用)、以及并购丰联后运营和管理的逐步优化,销售和管理费用率具备下行空间,净利率水平有望逐步提升。

投资建议:受疫情影响及削减产品,短期基本面继续承压,下调至“审慎推荐-A”评级。公司19年主业表现较弱,收入继续个位数增长,主要系公司主动调整、砍掉中低端产品所致,20年公司将继续削减低端产品,SKU数量继续减少20%左右,收入短期承压,未来随着产品调整逐步接近尾声,收入增速有望逐步恢复。未来受益SKU缩减及公司并购丰联后运营管理进入正轨,费用率具备下行空间。考虑公司产品当前仍在梳理过程中,高端卡位还不够清晰,省内市占率提升速度较慢,同时省外三个并购标的管理难度较大,公司调整仍需时间,下调20-21年EPS至0.40、0.49元(前次0.59、0.68元),给予21年22X PE,一年目标价11元,下调至“审慎推荐-A”评级。

风险提示:需求下行,省内竞争加剧,并购整合不及预期。

【招商食品】老白干酒:基本面仍然承压,期待改革红利加速释放【招商食品】老白干酒:基本面仍然承压,期待改革红利加速释放

参考报告

1、《老白干酒(600559)—并表影响消除,增速合理回归》2019-09-01

2、《老白干酒(600559)—业绩符合预期,内生收入提速》2018-08-01

附:财务预测表

【招商食品】老白干酒:基本面仍然承压,期待改革红利加速释放

作者风采

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,8年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,3年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名,2019年获新财富最佳分析师第三名。

附录:

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